Q4营收增速25.44%成检测！泸州老窖大客户依靠与高存高贷惹争议

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飞天茅台的批价改变是白酒职业景气的代表。本年飞天茅台批价大起伏下滑，从年头的2960元/瓶人世到11月25日的2250元/瓶。五粮液和泸州老窖同为高端白酒企业之一，五粮液的批价根本保持稳定，普五年头为960元/瓶，11月25日为950元/瓶；而泸州老窖的国窖1573批价下滑起伏更大，从年头的875元/瓶下滑到11月25日的850元/瓶。

从股价体现来看，泸州老窖本年也大幅跑输同行。到11月26日上午收盘，泸州老窖年头至今股价人世19.45%；同期五粮液上涨7.31%，贵州茅台人世10.81%。

年度方针反抗困难，董事长薪酬高于同行

泸州老窖于1994年在深交所上市，是深市第一家白酒上市企业。泸州老窖主要产品抒发“国窖1573”、“泸州老窖”、“泸州老窖特曲”、“百年泸州老窖窖龄酒”、“泸州老窖头曲”和“泸州老窖黑盖”等系列白酒。

泸州老窖本年年头拟定的年度运营方针为营收同比添加不低于15%，2023年泸州老窖营收为302.3亿，则本年泸州老窖营收至少要到达347亿元。本年前三季度泸州老窖完成运营收入243.04亿元，同比仅添加10.76%；归母净利润115.93亿元，同比添加9.72%。其间第三季度泸州老窖运营收入73.99亿元，同比添加0.67%；归母净利润35.66亿元，同比添加2.58%。

为了到达本年的年度营收方针，泸州老窖必须在第四季度完成至少104亿元的运营收入，对应上一年同比添加25.44%。但是，本年泸州老窖运营收入第一季度、第二季度和第三季度别离同比添加20.74%、10.51%和0.67%，营收增速出现持续下滑趋势，第四季度营收要完成25.44%的添加，想必难度颇大。

合同负债一般代表经销商打款的积极性，当企业收到金钱发货后，合同负债会转变为收入。因而，合同负债削减一般预示着下个季度企业收入添加的困难。本年前三季度，泸州老窖合同负债26.54亿，同比下滑10.38%；本年第三季度泸州老窖收入和合同负债的和为77.11亿元，同比下降7.96%。受限于本年商务需求的疲软，以及千元价位段自卖自夸竞争的加重，导致国窖1573动销面对较大压力。进入四季度，泸州老窖收入增速估计将持续出现放缓态势。

泸州老窖的途径分销形式导致公司对大客户依赖度高。泸州老窖建立了三大品牌专营公司，统管途径分销。在品牌专营公司之下，依托不同区域的特色，又建立了三种管控形式。第一种形式是子公司形式，即在需求持续培养的自卖自夸，直接建立子公司掌控自卖自夸；第二种形式厂商1+1形式，即在出售受阻的区域，经销商组成品牌专营公司，厂方人员主导出售；第三种形式是经销商主导开发，厂家派驻人员辅佐监督。

泸州老窖对大客户依赖度高会面对较大的危险，当白酒职业景气量下降时，大客户一旦库存积压，将严重影响泸州老窖的出售额。2023年泸州老窖前五名客户出售额占全年的比重高达62.28%。而贵州茅台、五粮液、山西汾酒和古井贡酒前五名客户出售额占全年的比重均缺乏15%。

2023年不同白酒企业前五大客户占出售额标明

数据来自wind

本年白酒职业的景气量下降，而泸州老窖的库存添加，也释放了一个晦气信号。本年前三季度泸州老窖存货123亿，同比添加11.73%。更令人担忧的是，泸州老窖的营运才能也在变差，存货周转率逐年下降，由2021年的0.49下降到2023年的0.33，本年前三季度这一方针到达0.23。

酒仙集团董事长郝鸿峰曾揭露表明，“由于自卖自夸需求疲软，本年白酒出售削减了20%到30%，动销放缓带来了途径库存的添加，跌倒途径库存水平无法全面计算，但现在经销商库存现已处于一个临界点，假如厂家再持续压货，会面对崩盘危险”。

实践上，近年来泸州老窖的经销商部队一向在减缩。从2020年2221家经销商，削减到了2023年1814家。面对本年白酒自卖自夸需求的放缓以及途径库存积压的两层压力，泸州老窖的经销商数量很可能还将进一步削减。

数据来自年报

泸州老窖在产品质量安全与售后服务方面尚存在缺乏。到2024年11月25日，在黑猫投诉平台上，有关泸州老窖的投诉高达1130条。部分顾客投诉称“泸州老窖在抖音发布赠送小酒活动，收取小酒后再检查就没有订单了”；还有顾客反应“在泸州老窖官方商城购买产品后一向不发货”。

图片来自黑猫投诉

泸州老窖本年面对一系列压力，董事长刘淼2023年的薪酬却高达166.2万。而同职业的五粮液、山西汾酒、老白干酒和迎驾贡酒董事长2023年的薪酬都在91万元以下，迎驾贡酒董事长薪酬最高也只要90.6万，老白干酒和五粮液董事长薪酬只要60万左右。别的刘淼持有泸州老窖28.81万股，持股市值高达5169万。刘淼1991年进入泸州老窖作业，曾任泸州老窖股份公司采供处处长，策划部部长，总经理助理兼出售公司总经理等职位。2015年6月至今刘淼担任泸州老窖董事长。

2015年刘淼就任泸州老窖董事长，就提出了“重回前三”的标语。但是，多年来泸州老窖一直未能完成这一方针，且本年职业第三的方位现已被山西汾酒占有。

存贷双高惹争议

泸州老窖的财政报表出现“存贷双高”的特色。如下表，2023年泸州老窖有息财物273.8亿，其间货币资金259.52亿、买卖性金融财物14.27亿；而有息负债却高达115.8亿，有息负债中长时间告贷100亿、敷衍债券14.99亿、一年内到期的非活动负债0.79亿。

不仅仅是2023年，2024年一季度、二季度和三季度，泸州老窖财政报表都出现出高货币资金、高告贷的特色，也便是“存贷双高”。而同职业的五粮液、山西汾酒、古井贡酒和洋河股份账上虽有很多货币资金，但都没有短期告贷或许长时间告贷。

数据来自wind

据2023年报数据显现，五粮液、山西汾酒、古井贡酒和洋河股份均出现出“高有息财物、低有息负债”的特色，两者比值最高到达7697，最低为11。其间五粮液2023年有息财物1154.56亿，有息负债0.15亿；山西汾酒有息财物38.25亿，有息负债3.45亿；古井贡酒有息财物166.86亿，有息负债0.25亿。比较之下，泸州老窖则出现出高有息财物与高有息负债并存的状况，有息财物为273.79亿，有息负债为115.78亿。两者的比值仅为2.36，远远低于其他白酒企业。

数据来自wind

为了扫除特别年份特别事情的影响，下表中列出了2024年三季度各家白酒企业有息财物和有息负债，均显现泸州老窖高有息财物和高有息负债特色，而五粮液、山西汾酒、古井贡酒和洋河股份则是高有息财物、低有息负债。详细为：泸州老窖有息财物321.15亿，有息负债125.49亿；五粮液有息财物1251.12亿，有息负债3.58亿;山西汾酒有息财物109.27亿，有息负债1.59亿；古井贡酒有息财物169.54亿，有息负债2.14亿；洋河股份有息财物271.58亿，有息负债0.24亿。

数据来自wind

一般来说，企业在正常运营中，账上有满足的货币资金可以保持运营，就会削减告贷，由于高额的利息会削减企业的盈余。除非是有息财物的利率高于有息负债的利息，企业相当于使用利率差来盈余，这样相当于存款利率高于告贷利率，但是，在实践操作中，要完成这种状况可能会比较困难。

谈及“存贷双高”，泸州老窖董事长刘淼表明，公司依据实践运营状况，使用较低本钱告贷资金，结合自有资金展开重要项目建造，并依照项目进展展开合理现金管理。在危险可控的前提下适度进步财政杠杆，优化本钱结构，有利于进步本钱报答及公司收益。

但是，泸州老窖近几年的本钱开销和其它白酒比较并不算高，这与董事长刘淼说到的“展开重要项目建造”有收支。以2023年为例，泸州老窖购建固定财物、无形财物和其它长时间财物付出的现金为15.02亿，低于五粮液的29.57亿和古井贡酒的23.81亿，高于洋河股份的11.12亿和山西汾酒的4.85亿。值得一提的是，除了泸州老窖，其它几家企业并没有告贷。

近几年购建固定财物、无形财物和其它长时间财物付出的现金

数据来自wind

本文源自：金融界

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